Aktien – teuer oder billig?

DAX_AllzeithochNie war diese Frage schwieriger zu beantworten als heute. Früher schaute man vor allem auf das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) und das Kurs/Buchwert-Verhältnis (KBV). Es gab entsprechend lange Zeitreihen für diese Zahlen und so ließ sich ein historischer Durchschnitt ermitteln. Waren die Aktien weit darüber bewertet, waren sie teuer, wie zur Zeit des Internetbooms um die Jahrtausendwende. Da mussten dann Geschichten vom ewigen Wachstum und der New Economy erfunden werden, um die Bedenken, die die Bewertungen auf den Plan riefen, zu zerstreuen. Erfahrene Börsianer ließen sich zumeist nicht beirren, sondern machten Kasse. Die Unerfahrenen holten sich die blutige Nase, wenn die Träume zerplatzten. In der irgendwann folgenden Ausverkaufspanik schmissen sie dann frustriert die Papiere heraus. So ergaben sich dann wieder Kennzahlen deutlich unter der historischen Messlatte, die die hartgesottenen Börsianer für Käufe nutzten.

Sieht man sich nun heute die historischen Kennzahlen an, dann ist festzuhalten, dass die Kurse an der Wall Street mittlerweile teuer sind. In Europa sieht es besser aus, von Unterbewertung kann jedoch auch keine Rede mehr sein. Am günstigsten sind die Kurse noch in Japan. Also Finger weg von Aktien, oder wer welche hat, Gewinne mitnehmen?
Leider ist es nicht so leicht. Denn früher ist nicht heute. Sobald in die Bewertungen der Zins einfließt, dreht sich das Bild und Aktien sind plötzlich billig. Die Dividendenrendite der 30 DAX-Werte liegt heute mehr als dreimal so hoch wie die zehnjähriger Bundesanleihen. Bis zur Finanzkrise im Jahr 2008 war es stets so, dass der langfristige Zinsfuß über der Dividendenrendite lag. Schließlich hatte man bei Aktien ja noch die Kurschancen. Vergleiche mit dem Jahr 2000, wie sie teilweise zuletzt wieder gezogen wurden, sind daher absurd. Damals bekam man für eine zehnjährige Bundesanleihe fünf Prozent Zinsen, während die Dividendenrendite im DAX schlappe 1,5 Prozent und damit ein Drittel betrug. Die Relationen haben sich also umgekehrt, und das macht auch einen DAX bei 12.000 Punkten nicht teuer. Würde er diesbezüglich die damalige Relation wieder erreichen, müsste er auf 108.000 Punkte klettern. Dass wird er freilich nicht tun. Doch das Beispiel macht deutlich, wie günstig Aktien eigentlich sind. Und selbst in den USA, wo der Zins höher liegt und die Dividendenrendite tiefer, sind Aktien nach einem Bewertungsmodell der US-Notenbank Federal Reserve FED noch immer unterbewertet. Dieses bezieht ebenfalls den Zins mit ein und demnach wäre der S&P 500 erst bei gut 3.000 Punkten fair bewertet.

FED Modell

Doch was nützen all die Bewertungsrelationen, wenn die Anleger schon in euphorischer Stimmung sind und Aktien auf Kredit kaufen? Nichts. Geht es dann nach unten, nützen hohe Dividendenrenditen und niedrige KGVs gar nichts. weiterlesen

Liquidität schlägt Fundamental

Geldwelle-300x225Wegen überhitzter Stimmungsindikatoren habe ich schon Ende vergangenen Jahres die Aktienmärkte im Korrekturmodus gesehen. Zu früh, wie sich später zeigen sollte. An meiner langfristig positiven Einschätzung hatte dies ohnehin nichts geändert. Geschuldet war und ist dieser Optimismus nicht der Erwartung einer zukünftig stark wachsenden Weltwirtschaft. Der Konjunkturaufschwung in den USA ist einer der schwächsten der Geschichte seit Ende der Finanzkrise 2009 und wird es auch bleiben. Die Eurozone hat ihre ganz eigenen Probleme. Überall drückt noch immer die über Jahre aufgebaute Verschuldungslast. Doch die Zinssenkungen der Notenbanken auf Null oder etwas darüber haben es vermocht, sie so erträglich zu machen, dass weiteres Wachstum möglich war und ist. Die Eurozone, die die größten Probleme hatte, aus der Rezession herauszukommen, profitiert derzeit vom schwachen Euro im Exportgeschäft.

Normalerweise bringt ein steigender Dollar aber auch steigende Kosten für Energie und andere Rohstoffe mit sich. Das ist diesmal nicht der Fall, da der Ölpreis stärker verloren als der Dollar gewonnen hat. Auch andere Industrierohstoffe sind billiger geworden. Die verordnete Sparpolitik kann damit kompensiert werden und die früheren Problemländer Spanien, Italien und das chronisch wachstumsschwache Frankreich erleben zumindest einen gewissen Wirtschaftsaufschwung, wie die Frühindikatoren zuletzt nochmals bestätigt haben. Ein weiteres Aufflammen der Eurokrise ist damit zunächst vom Tisch. Nicht einmal das Drama um Griechenland war in der Lage, für eine Neuauflage zu sorgen. Die wirtschaftliche Verbesserung wird aber nicht zu einer Verringerung der Anleihekäufe durch die Europäische Zentralbank (EZB) führen, da sich diese am Inflationsziel von zwei Prozent orientieren, wovon wir noch meilenweit entfernt sind. weiterlesen

China-Blase geplatzt?

GettyImages_106780916Das Thema Griechenland ist nun mehr oder minder vom Börsentisch. Dafür beschäftigt die Finanzexperten nun das Thema China. Viel wurde in den vergangenen Wochen über die Gefahren diskutiert, die von der möglichen Blase an den Festlandbörsen in China ausgeht. Ich war davon ausgegangen, dass es noch nicht soweit ist, dass die Kurse zunächst noch weiter steigen würden. Ich hatte das dortige Treiben mit den Ereignissen am Neuen Markt Ende der 90er Jahre verglichen, wo es deutlich länger lief, bevor es dann zum großen Knall kam. Und selbst nach dem Verlust der ersten 30 Prozent war der damalige Optimismus nicht tot zu bekommen. In China ist das jetzt bereits anders. Es gibt ein Bewusstsein für die vorherige Überbewertung der kleinen Technologiewerte. Experten hatten von Beginn an gewarnt. Es waren gerade diese zahlreichen Warnungen, die mich aus antizyklischer Sicht in die Irre führten und davon ausgehen ließen, dass es noch dauern würde mit dem Platzen der Blase.
Auch ein anderer Aspekt fehlte mir für einen richtigen Crash. Eine restriktivere Geldpolitik. Diese hatte jahrelang dafür gesorgt, dass der chinesische Aktienmarkt am Boden blieb, während in der westlichen Welt wie auch in Japan die Kurse haussierten. Es war der Versuch der chinesischen Regierung und Notenbank, das Schattenbankensystem auszutrocknen und den Immobilienmarkt nicht überhitzen zu lassen. So blieb bei dem rasanten Wirtschaftswachstum keine Überschussliquidität und damit auch kein Geld für den Aktienmarkt. Mit der Abkühlung des Wachstums und auch der Immobilienpreise – die restriktive Geldpolitik hatte Wirkung gezeigt – ergab sich anschließend Raum für eine Senkung der Zinsen und der Mindestreservesätze für Banken.
Die erste Zinssenkung im Herbst löste dann auch sofort einen Boom am Aktienmarkt aus. Das Spekulationsfieber, das es vor der Finanzkrise schon einmal gegeben hatte, war zurück.
Da sich an der grundsätzlichen Haltung der Geldpolitik im Reich der Mitte nichts geändert hat, halte ich auch an meiner These fest, dass die Rallye am chinesischen Aktienmarkt nicht schon wieder für Jahre beendet ist. Auch am Neuen Markt hatte es 1998 schon deutliche Kursrückgänge gegeben, bevor dann richtig durchgestartet wurde. Den richtigen Einbruch gab es aber erst, als auch die monetäre Situation schlechter wurde. weiterlesen

Stunde der Wahrheit

Geldwelle-300x225Die Wachstumszahlen für das erste Quartal in den USA haben deutlich gemacht, dass die Stunde der Wahrheit in Bezug auf die Weltkonjunktur immer näher rückt. Um nur 0,2 Prozent ist die angeblich doch so gut laufende US-Wirtschaft gewachsen. Im zweiten Quartal wird sich nun zeigen, ob hierfür allein das Wetter verantwortlich war, oder ohne Staatsanleihekäufe durch die US-Notenbank Federal Reserve (FED) nichts mehr läuft, und Wachstum ohne diese außergewöhnlichen Maßnahmen und somit ein selbsttragender Aufschwung nicht mehr kreiert werden kann. Die FED scheint jedenfalls zunehmende Zweifel zu haben. Auf ihrer jüngsten Sitzung hat sie jedenfalls alle Ankündigungen diesbezüglich wieder gestrichen. Zinserhöhungen erwarten die meisten nun erst in 2016, andere hingegen schon ein viertes Anleihekaufprogramm, bekannt unter dem Namen Quantitative Easing. Die Stunde der Wahrheit rückt also näher. Schafft die USA nicht die nachhaltige Wende, wird es in Europa wohl nicht anders sein. Die Ausgangslage ist sehr ähnlich. Hier hilft derzeit der gesunkene Euro auf der Exportseite, doch dies ist ein Einmaleffekt, genauso wie der gesunkene Ölpreis. Sind diese in die Zahlen fürs Bruttoinlandsprodukt eingearbeitet, muss der Aufschwung sich selbst tragen. Doch hier gibt es einige Fragezeichen. Die Investitionen sind zu gering, die Einkommenszuwächse der Verbraucher sind es auch und deren Verschuldung nach wie vor teilweise zu hoch. Zwar wurde die Verschuldung abgebaut, die Gesamtverschuldungsquote der westlichen Volkswirtschaften ist jedoch gleich geblieben, da die Staaten nach der Finanzkrise die Verschuldung teilweise massiv erhöht haben, um gegenzusteuern. In vielen Schwellenländern sind die Verschuldungsquoten hingegen gestiegen, so dass die Weltverschuldung weiter zugelegt hat.
Nun könnte man ja nach der in den vergangenen Monaten gültigen Börsen-Logik jubeln. Heißt doch schwächelnde Wirtschaft mehr Geld von den Währungshütern. Doch diese Rechnung könnte nicht aufgeben, wenn den Börsianer auffällt, dass gar kein gewinnsteigernder Aufschwung mehr folgt.
Was aber dann tun mit dem Geld? Warten bis die Stunde der Wahrheit entschieden hat, ob die Konjunkturoptimisten oder -pessimisten Recht behalten? Schwierig! Sollte sich doch noch selbsttragendes Wachstum einstellen, dürfte das früh vorweggenommen werden, außerdem droht dann immer wieder auch die Zinswende.
China könnte die Lösung sein, bzw. Hongkong. Im Riesenreich ließ das Wachstum zuletzt nach. Dass es noch das offizielle Ziel von sieben Prozent erreichte, lag nur daran, dass die Preise gefallen sind und dies auf das reale Wachstum drauf geschlagen wird, genauso wie positive Preissteigerungen abgezogen werden.
Der bereits begonnene Prozess der geldpolitischen Lockerung dürfte sich also fortsetzen. Und im Gegensatz zu den alten Industrieländern ist hier das übliche Instrumentarium noch nicht verbraucht. Sowohl Leitzinsen als auch die zuletzt gesenkten Mindestreservesätze für Banken können noch deutlich gesenkt werden. Der Hemmschuh der vergangen Jahre wäre damit abgestreift. Zwar sind die Bewertungen insbesondere in Festlandchina nicht mehr niedrig, und gibt es bedenkliche Spekulationsexzesse privater Spekulanten auf Kredit, doch mit weiterem monetärem Rückenwind dürfte auch diese Spekulationswelle zunächst weiterlaufen als viele denken. Weder der Aktienmarkt in Hongkong noch der in Shanghai befinden sich bereits am Allzeithoch. Das Chance-Risiko-Potenzial erscheint in jedem Fall hier besser als an den weit gelaufenen Aktienmärkten Europas und der Wall Street.

Diesmal ist alles anders

Geldwelle-300x225„Diesmal ist alles anders“, lautet der Buchtitel der renommierten Wirtschaftsprofessoren Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff aus den USA. Nach dem Lehman-Crash haben sie Boom- und Krachphasen der vergangenen acht Jahrhunderte untersucht und auf Ähnlichkeiten und Parallelen überprüft. Die wichtigste ist im Titel verarbeitet. Denn Kennzeichen jeder Boomphase sind die Erklärungsversuche für die irrationalen Kursentwicklungen, die eigentlich nicht mehr zu erklären sind. Getrieben werden die Kurse am Ende meistens nur noch von der Liquidität, die einem immer größer werdenden Herdentrieb der Anleger einhergeht. Jegliche fundamentale Erdung geht verloren und doch wollen sich natürlich alle, die so wunderschön verdienen, in der Sicherheit wiegen, dass die hohen Preise von Dauer sein werden und keine Übertreibung darstellen.
Der Hinweis der Erfahreneren auf Parallelen zu früheren Boomphasen und der damit einhergehende Gefahr des baldigen Crashs wird von der im Gewinnrausch befindlichen Masse mit konstruierten Unterschieden dahingewischt. „Diesmal ist alles anders“, denn die Fließbandproduktion beschere ewiges Wachstum lautete die Begründung in den Boomjahren vor dem großen schwarzen Freitag im Oktober 1929. „Diesmal ist alles anders“, denn die internationalen Großkonzerne würden über Jahrzehnte stärker wachsen als alles bisher erlebte, weil sie ihre Produkte in der ganzen Welt verkauften. Gemeint waren die 50 größten Unternehmen der USA wie Coca Cola oder auch Procter & Gamble, Philip Morris und Wal Mart, die im sogenannten Nifty Fifty Boom der 60er Jahre weit überdurchschnittliche Bewertungen aufwiesen, die sich schließlich im anschließenden Krach jedoch auch wieder verflüchtigten. Und „diesmal ist alles anders“ hieß es natürlich auch im Jahr 2000, als die Technologieaktien durch die Decke gingen und es kein Halten mehr gab. Diesmal war es das Internet, das unendliches überdurchschnittliches Wachstum für jedes Unternehmen bescheren sollte, wenn es doch nur dot.com im Namen hatte und irgendeinen Service im World Wide Web anbot. Das Ende der Geschichte ist bekannt.

„Diesmal ist alles anders“ ist auch aktuell zunehmend häufiger zu vernehmen. Seit nunmehr sechs Jahren steigen die Aktien. Historisch gesehen also ein alter Bullenmarkt, der die Frage nach einem möglichen baldigen Ende aufkommen lässt. Doch im Gegensatz zu den vorher genannten Beispielen sind es diesmal nicht Erklärungsversuche die auf eine verheißungsvolle Zukunft verweisen um historisch betrachtet zu hohe Bewertungen zu rechtfertigen, es wird an die Bewertungsrelationen im Heute ein Fragezeichen gemacht. Denn gelten diese überhaupt noch, wenn der Zins bei Null ist? Oder ist diesmal wirklich alles anders und Aktien sind auch noch mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 oder 30 billig, weil die Dividendenrendite trotz dessen weit höher liegt als die zehnjähriger Staatsanleihen? Der Leser sieht mich selbst etwas ratlos. Im Internetboom war für den Erfahrenen ganz einfach durchschaubar, dass die Begründungen für die absurden Kursläufe an den Haaren herbeigezogen waren und der Wahnsinn ein bitteres Ende nehmen würde. Die Frage war nur wann genau? Doch diesmal hat die Begründung mehr Gehalt. Sobald der aktuelle Zins in die Bewertungsmodelle einfließt, sind Aktien plötzlich nicht mehr teuer. Also alle Erfahrung über Bord werfen. Stimmungsindikatoren und ihre aktuellen Warnsignale ad acta legen und mittanzen? Vielleicht ist es das richtige in dieser historisch einmaligen Zinssituation. Doch ich kann es nicht. Wenn diesmal erstmals wirklich alles anders ist, dann werde ich nicht dabei gewesen sein. Denn ich warte zumindest auf einen größeren Rückschlag mit anschließender Konsolidierungsphase.

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